□ 回顧聯美控股的發展歷史，2016年的并購是一個重要的轉折點。通過收購沈陽新北熱電、國惠環保新能源兩家公司100%的股權，聯美控股的體量得以迅速擴大，營收和凈利潤都實現了快速增長。財報數據顯示，聯美控股的營收從2015年的7.58億元增長到2016年的20.44億元，同比增長了169.7%，歸母凈利潤從2015年的1.77億元增長到6.99億，同比增長182.09%。收購的資產當中，沈陽新北主要以清潔燃煤手段為沈陽用戶提供集中供暖、供應蒸汽及發電業務，供熱區域包括沈陽商貿金融開發區、金廊中心及金廊北部區域、首府新區、三臺子經濟區等；國惠新能源通過對城市中水余熱提取并梯次加熱利用，替代傳統能源從而更加節能環保。加上此前公司的全資子公司渾南熱力，為原渾南新區提供供暖服務，聯美控股牢牢占據了沈陽市新城區的供熱市場。                  

□ 聯美控股的業務主要分為清潔能源業務、廣告發布業務兩大塊，其他部分營收不到2000萬可忽略不計。簡單計算，清潔能源業務的毛利率高達53.16%，凈利率高達49.05%。而沈陽新北、國惠新能源兩家供熱企業的凈利率分別高達39.4%和50%。對比位于東北的同行，同處于沈陽市的第二大專業供熱上市公司惠天熱電（000692.SZ），供熱業務占到總營收的97%以上，2019年陷入業績虧損，近4年來的毛利率一直低于10%以下，凈利率低于5%。另一家同行大連熱電（600719.SH）作為大連地區供熱、供電聯產龍頭企業，其近4年的毛利率略高于惠天熱電，但也一直在20%以下，凈利率則一直不到5%。相比兩家位于相同區域的同行企業，聯美控股超強的盈利水平顯得尤為特殊。

□ 也正是因此，聯美控股2019年初收到過來自上交所的問詢函。對此，聯美控股進行了解釋，主要原因一是鍋爐和燃煤的種類選擇更加經濟性，二是其主要供暖地區是渾南、于洪、沈河等新城區，新建筑和新的傳熱管道的保溫性能比較好，熱損耗更低。上市公司惠天熱電（000692.SZ）的公開信息也印證了這一點，其曾于2015年6月回復問詢函時提到了其市場位于沈陽老城區，用熱戶多為老舊小區住宅，多為非節能建筑，供熱成本較高。

□ 此外，新城區由于新接入熱力網的用戶較多，使得聯美控股的接網費收入明顯高于同行，而接網業務一本萬利，毛利率普遍在98%以上。2017-2019年，聯美控股的接網費收入分別是4.21、4.1、4.75億元；而同城的惠天熱電2017、2018年的接網費收入分別是0.01、0.01元，2019年該項收入直接為0。

□ 過去幾年，聯美控股已經將供熱業務逐漸拓展到了泰州、山東等地區，但種種證據表明，聯美控股并沒有再拿到像沈陽新城供熱項目一樣的優質資產，沈陽地區供熱業務的高利潤率并沒能在這些新城市復制。2019年財報內容顯示，江蘇省內的清潔能源業務的毛利率僅有21.42%，遠低于遼寧省內的清潔能源業務的毛利率55.08%。其中，江蘇泰州的項目是生物質熱電項目，主要為泰州市高新醫藥產業區的大型醫藥企業供應熱電。而根據聯美董秘在2019年初接受《每日經濟新聞》采訪時披露，這一項目處于“多年虧損，目前勉強盈利”狀態。

□2019年至今，聯美控股繼續在清潔能源方面進行了兩筆收購。2019年5月，聯美控股出資1.03 億元收購了山東菏澤福林熱力科技有限公司66%的股權以進軍山東，繼續布局工業蒸汽。今年3月，公司以0.81億元收購上海華電福新能源49%股權，收購公司主要為國家會展中心（上海）提供天然氣分布式“冷熱電三聯供”能源供給。通過這些收購不難看出，聯美控股沒再繼續布局大規模的城市熱力供應，而是選擇了產業園區的小型供熱項目。在沈陽新城供熱項目上的超高利潤率也沒有在各地成功復制。此前，聯美控股在問詢函中將其高毛利部分歸因于其技術和鍋爐、燃煤的路線選擇。但其水源熱泵、生物質熱電聯產等技術并未在全國擴張復制的過程中發揮出“化腐朽為神奇”的作用。