???? 我們認為，國電電力(600795)估值水平已經很低，繼續向下的空間和概率都很小，當前股價安全邊際較高。未來大股東帶來廣闊的資產規模成長空間，而當前公司股價未反映公司煤炭資產未來成長和盈利潛力。給予公司“買入”的投資評級，目標價9.15元。

????低估值帶來高安全邊際

????根據最新調研結果，我們預測公司2009-2011年EPS分別為0.299元、0.371元和0.475元，同比增速分別為811.13%、23.89%和28.14%；2010年PE為18.64倍，PE/G為0.45。我們認為，公司目前的估值水平已經很低，繼續向下的空間和概率都很小，當前股價安全邊際較高。

????首先，電力行業作為典型的中游行業，在上游原材料成本窄幅波動、下游產品銷售量與售價較穩定的經營環境下，15倍是合理的估值中樞。公司為行業內產能擴張快且毛利率并未明顯下降的龍頭企業，在這種經營環境下可以享受一定溢價，因此20倍完全可以接受。

????其次，2010年動力煤合同價大局已定，現貨煤在2009年底2010年初受冰封災害影響出現一波快速上升行情后目前已開始回落。展望2010年全年電煤均價，漲幅在5%-10%內是大概率事件，煤價很難有更大的漲幅。

????第三，在煤價難以大幅上漲的格局下，15-20倍對于發電企業是合理估值區間，而公司是國電集團發電資產證券化的主要平臺，未來資產規模成長空間大，更應享有估值溢價。

????最后，從相對估值水平看，公司2010-2011年估值水平無論是與一線電力股比還是與二線電力股比，無論是與全國性電力公司比還是與區域電力企業比，都處于行業內估值序列的下限。

????資產注入潛力大

????截至2009年底，國電集團資產總額為4188.6億元，控股總裝機容量8202.63萬千瓦，同比增長16.8%，占全國的9.4%；其中，火電、水電、風電占比分別達到85.6%、7.77%和6.5%。

????集團的總資產是上市公司的4.42倍，裝機規模是上市公司的5.16倍，未來可注入的潛力巨大。大股東明確承諾以上市公司作為全面改制的平臺，通過資產購并重組，將集團優良資產注入到上市公司。

????而從五大發電集團的橫向比較來看，國電電力是潛在注入空間最大的。

????優質動力煤資源價值高

????市場在看待國電電力時，仍將它看作是一家典型的全國布局電力企業，而忽視了公司近幾年在爭取優質煤炭資源方面的努力。

????近幾年公司通過重組、收購等方式獲取了很多優質煤炭資源，預計2012年公司將控制煤炭產能3100萬噸/年，年權益產能1800余萬噸。

????這其中，冀蒙煤電一體化、同忻和左云的煤炭資源都是十分優質的動力煤，噸煤凈利潤高；如冀蒙煤電噸煤生產成本99.2元、噸煤經營成本76.02元，投產后將提供極好的經濟效益。

????參照目前煤炭上市公司噸產能和噸資源儲量，我們對公司所擁有的高煤質冀蒙、同忻和左云的煤炭資源進行了估值(2012年察哈素一期權益產能500萬噸、同忻權益產能400萬噸、左云權益產能433.65萬噸)，這三個礦2012年每股產能對應價值5.77元。

????考慮到察哈素一期和左云達產要到2012年，對國電煤炭資源估值僅考慮2010年達產1000萬噸的同忻，國電所擁有權益產能400萬噸對應每股產能0.0007噸，價值1.73元。

????考慮到國電集團未來繼續向公司注入資產和上市公司內生裝機增長帶來的業績增速不菲，給予2010年20倍PE，電力資產目標價7.42元。